2024年油价走势基本符合预期，年度供需缺口在零附近，价格在75至90美元/桶区间震荡。伴随着深海资源投产节奏加快、全球经济提高速度放缓、新能源汽车替代比例提升，2025年原油市场预期走向过剩。然而“特朗普2.0”背景下，政策风险对原油市场影响不容忽视——1月美国宣布强化对俄罗斯能源制裁，“影子船队”运力一下子就下降，俄罗斯石油出口面临下滑风险，此外，对伊朗原油制裁重启、对贸易伙伴加征一定的关税都是重要的市场影响因素。由于部分非OPEC供应对市场行情报价敏感度较高，OPEC+扮演调控市场供需缺口的角色，我们预计2025年全年原油市场将在过剩80-140万桶/日，布伦特原油65-80美元/桶区间平衡，价格呈现前高后低走势。由于近端全球石油库存历史低位，供应受制裁、地缘因素影响面临下行风险，远端需求可能进一步弱化，原油正套机会需要我们来关注。成品油方面，全球炼厂投产节奏预期放缓，终端需求暂无起色，全球炼厂利润震荡格局，关注区域价差与炼厂副产品利润走强机会。

　　2024年原油市场维持紧平衡格局。一季度全世界炼厂开工超预期、北海供应扰动，原油逆季节去库，现货升贴水强势运行，叠加宏观再通胀预期，油价上涨至90美元/桶。二季度国内炼厂开工下滑，美国汽油表需同比衰退幅度较大，价格回落。6月2日OPEC+第37届部长级别的会议，沙特、阿联酋等八国宣布将自愿额外减产延长至2024年9月，现实需求旺季，绝对价格止跌回升。8月中旬伴随汽油旺季结束，市场对2025年平衡表预期恶化，原油净空增加。四季度以来，中东地缘风波再起，实际供应中断未现，基本面与预期偏离度较小，油价维持窄幅震荡格局。

　　展望2025年，基准情况下原油市场将走向过剩。需求端增量100万桶/日（同比增长1%），非OPEC与OPEC NGL、全球生物燃料供应预期增加180万桶/日，因此Call on OPEC下降，OPEC+面临过剩市场，按OPEC+现有产量计划，全年全球石油过剩量在170万桶/日。但我们大家都认为市场实际兑现路径受到伊朗制裁、OPEC+退出减产时间、需求端不同预期影响，其中修正路径一：伊朗从二季度起产量下滑，OPEC+从三季度起增产，由于加征一定的关税政策，需求来做前高后低调整，则全年石油过剩量在140万桶/日。最为乐观情况下，伊朗产量从二季度开始下滑，OPEC+全年维持现有减产政策，需求选择更乐观的假设，则全年石油过剩量在80万桶/日左右。

　　1月10日，美国财政部宣布加强对俄罗斯制裁，目标聚焦石油生产和出口。新的制裁措施包括对近160艘油轮的制裁，以阿芙拉、苏伊士船型为主，对俄罗斯两个大型石油生产商与出口商（Surgutneftegas和Gazprom Neft）制裁等等，中性评估有80-100万桶/日石油出口受到威胁。由于此次受到制裁的油轮部分被用于运输伊朗石油产品，我们大家都认为此轮制裁影响与伊朗制裁假设有所重叠，实际影响有待评估。但若俄罗斯、伊朗石油产量同时下滑，OPEC+增产预期将大幅度的提高，因此平衡表实际兑现路径仍在修正路径与最乐观情况假设之间。

　　基准情况下，2025年全球非OPEC供应将增长150万桶/日，其中美国增长62万桶/日，巴西增长21万桶/日，挪威增长18万桶/日，加拿大增长15万桶/日，圭那亚增长10万桶/日，其它24万桶/日。OPEC+依据市场情况逐步退出现有减产框架，伊朗与委内瑞拉产量受到“特朗普2.0”政策风险影响面临极大不确定性，波动范围在80-100万桶/日。

　　2024年美国原油产量创下历史上最新的记录，年内产量高点突破1340万桶/日。展望2025年，美国上业面临更为有利的政策环境，但相对有限的增产空间。供应增量分别为页岩油+26万桶/日，墨西哥湾深海资源+12万桶/日，NGL+24万桶/日。①目前美国页岩油面临增速放缓的局面，国际油价中枢下行，而页岩油开采成本抬升。根据调查问卷显示，美国石油公司开新井完全收支平衡均价上升至WTI65美元/桶水平。行业格局方面，2024年页岩业公司数量同比下降23%，超过70%的产量由上市公司控制。上市公司重视现金流、偏谨慎的资本开支态度、以埃克森美孚为代表的国际油气公司向碳捕捉、氢能等新能源技术转型的发展的策略都限制页岩油开采技术的突破，限制页岩油产量的上方空间。而对供应端利多的因素包括今年投产的Matterhorn Express管道，将缓解目前页岩气过剩造成的拖累。②深海资源是未来三年美国供应的主要增量。虽然有两套新项目投产，但2024年美国墨西哥湾产量面临同比下滑，主要受到飓风关停的影响。2025年预期有三个主要项目投产，分别是雪佛龙的Ballymore项目（名义产能8万桶/日）、LLOG exploration公司的Leon/Castille项目（名义产能6万桶/日）、Beacon Energy的Shenandoah项目（名义产能6万桶/日），总计提供约12万桶/日的供应增量。③凝析油（NGL）方面，其产量与美国天然气产量相关性较强，未来三年增产预期较强。由于本土供需过剩，美国天然气需要出口缓解过剩压力从而提升产量。2025年预计有360亿立方米LNG出口装置投产，但装置投产持续面临推迟的扰动。当下市场条件来看，美国原油产量在WTI60美元/桶以下将会陷入停滞，而3美元/百万英热以上的美国基准天然气HH价格将带动Eagle Ford页岩油开采与NGL产量的兑现。冬季的寒潮、夏季的飓风可能对短期供应造成扰动。

　　从2025年开始，非美非OPEC将成为全世界最大供应增量，主要得益于大型、价格弹性较低的离岸深海项目投产，大多分布在在美洲地区。目前来看，2025年将是海上浮式生产储油轮（FPSO）投产量预期最高的一年，预计投放产能超过100万桶/日。①巴西预计有三套FPSO装置在2025年投产，名义产能约59万桶/日，将带来21-35万桶/日的供应增量。2024年巴西产量面临罢工引起的检修延长、新项目开启延后等问题，年产量并未有大幅度增长。②圭那亚和挪威预计各有一套FPSO投产，名义产能分别为25万桶/日和22万桶/日。ONE GUYANA FPSO将成为圭亚那第四艘海上浮式生产储油轮，将为圭亚那带来10万桶/日的产量提升。Johan Castberg FPSO则将为挪威带来18万桶/日的产量增长。此外，受益于60万桶/日的TMX管道扩建项目，加拿大陆上原油预计将增产15万桶/日。

　　由于全球需求增速放缓与非OPEC供应一直增长，OPEC+组织面临中期战略抉择，是放弃市场占有率来维持油价，还是逐步增产，挤出高成本供应商，但拖累市场行情报价。经济性方面，近年来沙特坚持扩张性财政政策，基础设施建设规划等不断的提高预期财政赤字率，由于大部分非OPEC产量在40美金/桶油价水平下难以维系，“重夺市占率”策略在中长期更加有助于OPEC+国家。但OPEC+组织维持价格“长期稳定”的主旨、海湾国家与俄罗斯、美国、伊朗的关系都为OPEC+组织产量公式增添复杂的因素。我们预期OPEC+将在2025年需求环比好转、伊朗供应格局更为明朗后开始温和增产。但倘若OPEC+受到成员国内部意见不统一、美国在中东施展政治影响力等因素影响选择进入“价格战”模式，国际油价将面临较大的趋势性下行压力。

　　12月5日，第38届OPEC+部长级别的会议召开，会议决定将现有200万桶/日“正式”减产和166万桶/日“自愿”减产延长至2026年底，将220万桶/日“额外自愿”减产延长至2025年3月底。根据会议决议给出的产量表，目前参与“额外自愿”减产的八名成员国将在2025年4月至2026年9月间退出总计220万桶/日的减产计划，这在某种程度上预示着2025年二季度到2026年三季度期间，OPEC+产量每季度将环比增加约40万桶/日。

　　表3 OPEC+现有产量计划表（依照12月5日OPEC+部长级别的会议结果）（单位：千桶/日）

　　美国当选总统特朗普在竞选中宣称他将在第二任总统任期中加大对伊朗的制裁，计划重启“极限施压”政策。回顾历史，2018年5月特朗普1.0政府宣布退出《联合全面行动计划》，重启对伊朗所有制裁，主要目标为石油出口及银行系统。伊朗石油产量自5月起快速下滑，到2019年底下滑至280万桶/日，降幅约100万桶/日。2023年起伊朗原油产量与出口量开始恢复，2024年最高产量达到330万桶/日。若特朗普2.0政府延续“极限施压”措施，包括但不限于打击影子船队、制裁港口、相关金融机构，伊朗原油出口将在2025年二季度起面临下滑风险，至多100万桶/日的供应受到威胁。与上一轮制裁背景不同的是，目前伊朗原油出口目的地以中国为主，2018年出口地还包括印度、日韩等国家。此外，2018年沙特为首的OPEC成员国在对伊朗制裁落地前就主动增产弥补市场缺口，2018年美国原油也实现增产超过160万桶/日。当下OPEC+对于退出减产保持谨慎的态度，美国供应弹性也较为有限，这一些因素使得伊朗原油出口下滑对短期市场供应冲击较大。中长期来看，原油需求增速放缓，非OPEC供应持续增长，OPEC+剩余产能历史高位都提供了价格上限。

　　2018年3月，美国禁止美国公民交易委内瑞拉“石油币”，即委内瑞拉政府2018年2月发行的数字货币，由石油资产背书。2019年1月28日，白宫宣布制裁委内瑞拉国有石油公司，冻结其总计70亿美元资产。在高压政策下，委内瑞拉原油产量从2018年初160万桶/日下滑至2019年最低60万桶/日左右。“特朗普2.0”政局下，委内瑞拉石油面临再度被制裁的风险，但对全球供需冲击比较小。一方面，近年来委内瑞拉产量维持较低水平，供应下滑空间不大。另一方面，根据华尔街日报消息，美国石油高管与债券投资者正在敦促特朗普放弃对委内瑞拉施加“最大压力”政策，而选择用更少的移民换更多的石油，我们大家都认为美国对委内瑞拉制裁落地预期弱于伊朗。

　　2024年全球油品需求增速约为0.9%，略低于年初预期的1.1%水平。分区域来看，亚太、非洲地区需求兑现没有到达预期，其中中国经济动能放缓、结构性产能过剩、电动车市占率提升、LNG重卡推广等因素抑制油品需求量开始上涨，2024年需求增量仅为2023年十分之一。相较之下，欧美油品需求基本保持稳定，中东地区超预期增长。与国际货币基金组织（IMF）10月最新报告给出2025年全球经济提高速度与2024年持平（3.2%）的预期相仿，2025年全球油品增速预期与2024年持平，维持在1%左右，结构上仍以非OECD国家的贡献为主。

　　2024年全球炼厂投料水平预计在8280万桶/日，高于预期40万桶/日。除了中东地区炼能投放带来的增量以外，今年OECD国家炼厂开工高于预期。以美国为例，全年炼厂开工率均值达到89.7%，炼厂投料绝对值创下新高，一方面美国成品油出口量创下2018年以来新高，弥补俄罗斯出口下滑与美洲国家需求量开始上涨带来的缺口；另一方面美国墨西哥湾地区、中部炼厂仍具有一定利润优势，今年美国计划检修量也低于往年。中国作为世界第一炼油大国，今年炼厂投料同比下降，其中山东独立炼厂年均开工率仅55%左右。展望2025年，IEA预期全球炼厂投料逐步提升至8340万桶/日，增量在60万桶/日左右，其中欧美因炼能淘汰面临同比下滑，中国与中东炼厂存在开工复苏预期。

　　2025年油品需求也面临政策端较大不确定因素。“特朗普2.0”主张中最引人关注的是关税政策。在相关采访中，美国当选总统特朗普认为关税可以在某些特定的程度上弥补财政收入，且有助于保护美国本土制造业。具体来看，特朗普表示将对所有进入美国的进口商品普遍加征10%-20%的关税，并威胁对华关税提高60%-100%。如果成功落地，大幅上调的关税与对应主体可能采取的报复性措施将为全球贸易、经济活动前景蒙上不可磨灭的阴影。根据投行测算，上一轮贸易战对全球石油需求影响在30-50万桶/日。如果“特朗普2.0”贸易战影响兑现，中长期油价可能面临需求端带来的10-20美元/桶的下行空间。回看国内，2024年国内道路、管道等传统基建领域投资同比下滑明显，叠加地产市场疲软，居民消费内生动力不足，汽柴油需求均同比萎缩。展望2025年，我们预期国内更为积极的财政政策与适度宽松的货币政策将刺激汽柴油需求表现，关注政策“组合拳”对内需的拉动。

　　2024年石油产品总需求兑现没有到达预期，除汽油、航煤外的产品需求量开始上涨均没有到达预期，其中全球柴油需求同比下滑，中国、美国、欧洲均出现负增。工业运输需求衰退、温和气候与能源供需宽松导致的取暖需求弹性不足都是主要的成因。展望2025年，全球石油产品需求预测维持1%左右增速，但欧美货币政策节奏、国内经济刺激政策、全球贸易摩擦是否升级都带来较大的不确定性。基准情况下，2025年石油产品需求量开始上涨仍将以石脑油、乙烷、航煤为主，汽柴油全球需求预期走平。

　　2024年美国汽油裂解利润呈现前高后低走势。美国汽油出口量历史上最新的记录，本土供应增量较小，需求累计同比增速0.36%。节奏上2月表需亮眼，汽油去库超季节性，裂解强势运行。3-6月表需同比大幅度地下跌，裂解利润旺季逆势下行。7月起汽油绝对价格刺激需求弹性，叠加炼厂秋检限制供应，汽油库存去化至历史低位。

　　展望2025年，美国汽油因本土炼能淘汰，上半年或存在供需错配机会。2025年1月至2月，美国PADD3地区LyondellBasell炼厂（产能26万桶/日左右）将永久关停，预计影响11万桶/日左右汽油供应（占本土产量1.2%左右），此外一季度至三季度英国、德国也有58.5万桶/日炼能计划淘汰，限制欧洲对美国的汽油出口补充。政策方面，“特朗普2.0”提倡对内减税、放松监管，旨在刺激本土经济发展，加之其对新能源汽车产业较为消极态度，可能选择取消税收补贴，整体方向上支持美国汽油消费。需求实际兑现方面，可关注美国非农就业数据与零售数据指引。当下美国汽油库存同比偏低，可关注美国汽油旺季前正套、裂解走强机会。2025年下半年，墨西哥Olmeca炼厂投产、西非Dangote炼厂出产汽油预期增加全球汽油供应，叠加上半年通胀若抬头影响货币政策，供需端相对面临压力。

　　2024年全球柴油裂解走弱。供应端，中东新投Al Zour炼厂、Duqm炼厂进入稳定生产期，2024年目前累积出口300万吨、460万吨柴油；2023、2024年，全球新增二次装置100万桶/日、80万桶/日，其中超过70%是加氢裂化装置，进一步增加了柴油供应压力。需求端，全球制造业PMI自2021年起持续下行，结构上显著弱于服务业PMI与综合PMI。分地区看，欧元区制造业PMI处于全球最弱水平，近三年来持续处于荣枯水平以下。展望2025年，全球柴油格局难言乐观，全球新增炼能放缓但存量产能偏过剩，制造业PMI为代表的需求前瞻指标持续低迷，预计柴油仍将维持震荡偏弱格局，关注俄罗斯受到制裁后柴油出口下滑情况，但中东产能为全球供应提供缓冲垫。

　　2024年二季度以来，新加坡高硫燃料油裂解利润高位震荡，夏季沙特发电需求超预期、炼厂开工结构性错配，伊朗发货扰动、国内原料紧缺等因素导致三季度高硫燃料油利润逆季节性上行。今年4-9月沙特高硫净进口量历史同期高位，南亚其它国家发电需求表现一般。全球二次装置产能新投、检修量没有到达预期导致欧美渣油进口增加，港口库存持续处于低位。受政策不确定性与其它原料成本上升影响，10月山东港口燃料油到港量逆季节性上行。船燃需求方面，新加坡高硫船燃需求累计同比增长20%，结构上显著强于低硫船燃。展望2025年，全球CDU新增产能在0-50万桶/日区间，增速放缓。受汽柴油利润下行，炼厂利润压缩影响，全球炼厂开工易降难升。此外，伊朗、俄罗斯作为高硫主要出口地，明年供应端面临较大不确定性。美国对俄罗斯、伊朗油轮采取更严厉制裁，燃料油出口面临下滑风险。另一方面，若俄乌冲突结束，俄罗斯石油产品出口量与出口流向出现变化，又可能会影响到亚洲燃料油物流。总的来看，2025年高硫燃料油供需偏紧，关注俄罗斯、伊朗出口量变化与国内炼厂采买需求、替代原料经济性。

　　低硫燃料油方面，2024年全球低硫供应提升，需求端好转受限，整体供需转弱，新加坡低硫月差维持低位震荡。供应端，目前亚太地区低硫供应大多数来源于科威特、巴西、尼日利亚和中国。科威特Al Zour炼厂自2024年5月全面投产以来，低硫燃料油出口量持续增加，10月出口预计达到70万吨左右。巴西低硫燃料油出口整体较为稳定，正常出口月均80-100万吨。尼日利亚Dangote炼厂在投产初期低硫燃料油产量较高，今年二季度出口至亚洲燃料油大幅度上升，后期随着汽柴油产量提升，低硫燃料油产量有望逐步下降。2024年国内低硫产量同比持平，四季度环比下行。国内新成品油退税政策出台后，2025年炼厂汽柴油出口利润或受到挤压，炼厂生产低硫动力增强。需求方面，2024年新加坡低硫船燃需求增速仅1%，红海绕行造成航程增加对低硫船燃的需求刺激弹性不及高硫燃料油。近年来全球船舶安装脱硫塔比例不断的提高，结构上油轮与集装箱船安装脱硫塔比例高于干散货船，而今年船燃需求增量大多数来源于集装箱船与油轮。展望2025年，低硫燃料油供需预计维持较为宽松的状态，供应边际变化关注Al Zour炼厂与Dangote炼厂出口节奏，及国内低硫燃料油出口配额下发情况，需求端关注红海局势对全球航运扰动是否持续。

　　2024年原油整体处于紧平衡格局，全球需求增速与非OPEC供应增量匹配，OPEC+组织主动采取供需缺口管理，全年维持减产政策，全球油品库存走平，仍维持低位，油价75-90美元/桶区间运行，呈现一、三季度偏强，二季度偏弱格局，整体波动率下降。成品油方面，柴油供应提升，需求全球共振走弱，裂解回落至历史低位水平；汽油供增需增，利润震荡；高硫燃料油裂解宽幅震荡，淡季供需收紧，裂解高位运行；低硫燃料油产量增加较大，利润中枢下移。展望2025年，原油预期走向过剩，基准情况下累库140万桶/日左右，但政策对供需端造成的不确定性较大——若“特朗普2.0”对俄罗斯、伊朗执行严厉制裁措施最后导致其产量下滑，近端油价面临10-15美元/桶上行空间，而加征一定的关税导致的经济衰退又对远期需求造成压力。此外，国内经济刺激政策、俄乌、巴以等地缘风险造成的不确定性也需要我们来关注。若布伦特原油长期跌破60美元/桶，部分价格敏感型非OPEC投放可能停滞，若油价上行突破80美元/桶，市场预期OPEC+组织增产概率增加，因此我们预计布伦特原油在60-80美元/桶区间运行，价格中枢在65-75美元/桶，价格呈现前高后低走势。美国汽油在2025年上半年格局向好，全球柴油产能充足，整体维持震荡格局，全球炼厂利润整体承压背景下，高硫燃料油格局好于低硫燃料油。

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